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Lebacs eternas reflejan setenta años de incoherencias

Lebacs eternas reflejan setenta años de incoherencias

Germán Fermo
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Los países de alto carry son aquéllos con problemas económicos no resueltos.

Tenemos a un BCRA de lujo. Desde inicios del 2016 ha invertido en reputación, ejecutando una política monetaria consistente y enfocada a llevar a la Argentina hacia un dígito de inflación en un futuro cercano. Excelente equipo.

Sin embargo, dicha eficiencia se enfrenta con dos dimensiones de incoherencia económica que prolongan el periodo de desinflación. Debido a la suma importancia de la restricción social, nuestro país se verá forzado a ser incoherente por muchos más años de lo que la ortodoxia prescribe. Paradójicamente, tolerar las inconsistencias de hoy, forma parte de su eventual solución.

Con tasas de referencia para Estados Unidos, Europa y Japón debajo del 1,25%, la Argentina exhibe tasas comparables por sobre un 26%. Desarmar setenta años de incoherencias explican la fenomenal discrepancia y resulta socialmente imposible corregirlo más rápido.

En este marco, cuanto más creíble sea el BCRA, menor será el costo de la corrección y en este terreno nuestro equipo monetario ha hecho un excelente trabajo. De esta forma, la tasa de referencia se convierte en un termómetro de la salud de un sistema. Aquéllos con tasas de referencia elevadas padecen de “alta enfermedad” y necesitan política monetaria extrema por un largo periodo para su sanación definitiva.

Nada es gratis en economía, doce años de kirchnerismo nos sentenciaron a corregir en varios frentes y cada corrección cuesta y mucho.

Lebac eternas

Es probable que terminemos el año con una inflación cercana a un 22%, lejos de la cota superior de la meta fijada en 17% por el equipo monetario a cargo del BCRA.

A la luz de los recientes datos inflacionarios, es razonable imaginar un sendero más extenso de tasas nominales altas y tasas reales positivas que encarecerán el costo de la política monetaria a lo largo del tiempo.

Para un BCRA tan comprometido en generar reputación resulta razonable imaginarlo muy firme en una estrategia monetaria que siga poniendo a las tasas de punta buscando acercarse lo más posible a la meta del 2018. Entonces, el sendero de política monetaria dura será más largo de lo inicialmente esperado, alargando la vigencia del carry trade.

La tasa de las Lebacs no es otra cosa que el reflejo de lo extremadamente costoso que nos será corregir las eternas distorsiones de la macroeconomía argentina, errores que vienen incubándose desde hace décadas.

El tiempo dirá si ésta fue la forma óptima de alcanzar el objetivo. A este dilema de convergencia inflacionaria habría que adicionarle que -en nuestro país- tenemos un mercado de capitales sumamente subdesarrollado que debilita la trasmisión de la tasa de interés al resto de la economía, ralentizando el proceso.

El desajuste monetario K

Vivir durante una déKada entera en permanente distorsión ha encarecido formidablemente los costos de toda política económica y monetaria que pretenda conducirnos a la normalidad. Las incoherencias K han sido devastadoras y sumamente variadas.

En un esfuerzo olímpico intentaré resumirlas.

Primero: padecer la incoherencia de un cepo cambiario generó una presión cambiaria que, una vez liberada, impactó fenomenalmente en la tasa de incremento de precios. Dicha situación la sufrimos durante los primeros meses del 2016 culminando con una inflación anual del 40%. Desde ahí hubo que comenzar con el maratónico esfuerzo de bajar expectativas inflacionarias. Gratis no nos iba a resultar y todavía falta muchísimo, gracias a la brillante forma K de conducir nuestra economía.

Segundo: el kirchnerismo pasó años mintiendo respecto a la medición de la tasa de inflación. Otro relato más, que gestó un entorno de inflación sumamente reprimida. Por lo tanto, a inicios del 2016 con un equipo serio y profesional a cargo del BCRA, observamos el sinceramiento de los precios y liberamos años enteros de relato sistemático con una consecuencia notoria y dolorosa de corto plazo: salto inflacionario y fortísimo.

Tercero: la no-corrección tarifaria pergeñada por el kirchnerismo durante años, obligó al gobierno a intentar alguna clase de medida correctiva, circunstancia que puso otro frente de presión hacia la suba en los precios que el BCRA debió absorber, afrontar y corregir.

Cuarto: el kirchnerismo en la última fase de gestión dejó activada una bomba atómica que el BCRA se vio obligado a desactivar para evitar un híper. Mucho se lo critica al BCRA por el abultado tamaño que el stock de Lebacs representa para la economía argentina. Sin embargo, esa cantidad ha sido un efecto obvio de la cuantiosa emisión monetaria generada por la administración K, en especial, durante los últimos momentos de su gestión.

El incómodo stock de Lebacs que hoy debemos tolerar no es más que la contracara del descontrol monetario y fiscal del kirchnerismo en su última etapa de decadencia

Se pueden ningunear las leyes de la economía por cierto tiempo, pero a la larga, son como la física, viene por vos y te hacen sentir los errores.

Populismo blando

Nuestra política monetaria y fiscal conviven en permanente conflictividad. El oficialismo ha decidido no encarar una reforma fiscal de relevancia por el momento, aspecto que nos obliga a tolerar un déficit fiscal heredado de los excesos K y no corregido por el gobierno del presidente Macri. La no corrección en el corto plazo encuentra dos explicaciones.

En primer lugar, la restricción social es enorme en un país cuyo nivel de pobreza ronda un alarmante 30%. Éste es probablemente el mayor de los múltiples daños que el kirchnerismo le ocasionó a la sociedad argentina. Intentar imaginar una agresiva dinámica de corrección fiscal por lo menos hasta el 2019, resulta sumamente improbable.

La prevalencia de fortalecimiento político domina a las urgencias que la macroeconomía argentina padece y no los culpo, mucho más no se puede hacer y para cambiar, primero, hay que existir. Ser ortodoxo simultáneamente en lo monetario y lo fiscal, es hoy una imposibilidad social y si el gobierno hubiese decidido ir por esta combinación económica muy probablemente hubiese perdido las elecciones de agosto

En segundo lugar, estamos gastando muy por encima de lo que la estabilidad de largo plazo exige. Los años de las correcciones relevantes están muy lejos todavía y -con suerte- se implementarían recién en el segundo mandato del presidente Macri. Nos espera al menos un lustro de intenso endeudamiento, bajo la órbita de un gobierno sensato y normal, lo cual no es un detalle menor.

¿Esta vez es diferente?

La Peronia inviable que hace siete décadas venimos creando todos los argentinos no nos ha sido gratis. Entonces, observar que la inflación del 2017 sigue resiliente es el síntoma de la herencia de tantos desaciertos históricos que se suma al populismo blando del actual presidente.

El dilema de la expansión fiscal y la retracción monetaria se cierra por el próximo lustro con emisión de deuda externa, pero a la vez vicia a las expectativas inflacionarias de un país que a esta historia de gasto subiendo y financiamiento externo la vio fracasar varias veces.

Convencernos de que, esta vez, todo será diferente está siendo más difícil de lo originalmente esperado, situación que vemos en la resistencia a la baja de la inflación núcleo.

Expandir fiscalmente y a la vez, frenar monetariamente, es un proceso inconsistente pero ineludible dadas nuestras restricciones.

Por lo tanto, alargará y encarecerá el sendero de tasas nominales altas y reales positivas de caras a los próximos años haciendo “eterno” al carry trade de Lebacs para una nación explosiva y sumamente desconfiada cuando se trata de predecir senderos de inflación.

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Germán Fermo
Germán Fermo

Germán Fermo es Doctor en Economía por la Universidad de California en Los Ángeles (UCLA) y posee una extensa carrera como profesional de los mercados financieros. Es experto operador de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes. Además, es director la Maestría en Finanzas de la Universidad más prestigiosa del país.

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