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Hacia una costosa compresión del riesgo país

Hacia una costosa compresión del riesgo país

Germán Fermo
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¿De la Argentina imaginaria a la Argentina macro-fundamental? 

Los mercados por momentos deciden operar expectativas y en otras instancias, fundamentos. Existe toda una industria internacional dedicada exclusivamente a reciclar historietas, cuando la expectativa no da para más, ahí te venden la amarga y cruel realidad de los fundamentos, momento en el que se genera la toma de ganancia, evento que suele ser doloroso y abrupto.

Al tiempo de las PASO 2013, 12 años de duration argentina pagaban 13% de rendimiento y hoy lo hacen cerca del 7%. Por lo tanto, el impacto de un cambio político hacia una versión más atenuada de populismo como la actual, resultó en una contundente baja de riesgo país de 600 puntos básicos.

Shock estructural

Sin embargo, esta Argentina tan “políticamente correcta” en la que vivimos, no ha tenido un indispensable shock estructural, a nivel microeconómico, esta nación es casi tan inviable como hace dos años atrás, no es casualidad, que sigamos siendo un país de frontera. Los mercados han descontado una ilusión de nación que quizá no exista nunca, duda que me surge a la luz de la poca reforma estructural que vengo escuchando.

Corremos el riesgo de culminar con el país económicamente mañatado que heredamos del pasado, sumando el agravante de un potencial endeudamiento externo. Lo único que ha mostrado aceleración en el gobierno del presidente Macri ha sido el precio de los activos financieros y el gasto público, en elocuente disociación frente a una economía real que sigue chocando contra un país globalmente inviable. Algo de todo esto deberá cambiar digamos, en el próximo lustro, para que la curva argentina pueda seguir reduciendo riesgo país.

Octubre 2017

Tomaremos como punto de referencia el 17/10/17, fecha en la que el AA46 hizo máximos y, por lo tanto, su yield mínimos del año, debido a la euforia post electoral que siguió a la contundente victoria del oficialismo en las elecciones de octubre.

Desde dicho punto en donde el AA46 llegó a rendir 6.50% la curva argentina operó un tanto pesada con su respectiva yield cotizando actualmente en niveles de 6.75% y habiendo llegado incluso días atrás a la zona del 6.90%. Una pregunta interesante a realizar es si dicha suba de yields y, por lo tanto, baja de precios, estuvo motivada por un evento idiosincrático concentrado exclusivamente en la Argentina o si, por el contrario, se debió a un ajuste global de mercados emergentes.

El mediano plazo de los bonos largos argentinos

En la medida que el contexto internacional se mantenga aproximadamente como en la actualidad, parecería que la curva argentina encontrará una excusa para seguir comprimiendo spreads en su parte larga.

Sin embargo, la velocidad de la compresión remanente será mucho más lenta de la observada en estos últimos cuatro años y sujeta a la demostración par parte de la Argentina de que a partir de ahora podamos sustentar la dinámica positiva en el mercado de bonos no sólo en base a expectativas sino a través de la delineación de una seria de medidas fiscales a lo largo de los próximos años que envíen una clara señal de convergencia fiscal que nos vaya acercando en términos macro-fundamentales a nuestros países vecinos.

El target son Perú, Bolivia y Uruguay, el tránsito hacia los mágicos y finales 338 BPS será mucho más lento y costoso para un país que desde ahora y con la contundencia electoral alcanzada por el oficialismo, tiene mayor grado de libertad y apoyo político hacia reformas estructurales.

La perspectiva de los mercados globales

Poniendo a la Argentina en contexto, durante el mismo periodo observamos lo siguiente en yields de renta fija:

  1. a) Brasil 2047 subió 16 BPS,
  2. b) México 2046 subió 10 BPS,
  3. c) Perú 2046 subió 26 BPS,
  4. d) Turquía 2046 subió 38 BPS,
  5. e) Sudáfrica 2046 subió 28 BPS,
  6. f) Rusia 2043 subió 10 BPS.

En el mismo periodo, pero esta vez, concentrándonos en renta variable, ocurrió lo siguiente:

  1. a) EWW de México corrigió -5.77%,
  2. b) TUR de Turquía corrigió -4.10%,
  3. c) RSX de Rusia corrigió -3.28%,
  4. d) EWZ de Brasil corrigió -8.21%.

Más tranquilos estuvieron los mercados accionarios de China e India en terreno semi-neutral, lo que estabilizó al EEM que, durante dicho periodo exhibió un retorno casi neutral de 0.63%. Finalmente, a esta imagen emergente la complementaremos con lo acontecido en mercados de tasas y acciones para Estados Unidos:

  1. a) el S&P durante dicho periodo tuvo un retorno de +1.15%,
  2. b) el Dow generó un retorno de +2.13%,
  3. c) el Nasdaq generó un retorno de +3.72%.

Al mismo tiempo, la 10yr yield subió solamente 5 BPS, pero la 2yr yield ascendió a 16 BPS, marcando un aplanamiento de curva norteamericana que está ya en mínimos de los últimos años.

Por lo tanto, resulta de este análisis comparativo que se observa una clara, pero no dramática toma de ganancia en casi todo el espectro de mercados emergentes tanto en bonos como en acciones, al mismo tiempo que los mercados accionarios de USA han seguido con su marcado optimismo frente a una curva de tasas que en su parte larga ha estado muy tranquila y más aun con la nominación de Powell a cargo de la Fed desde febrero del 2018.

Como se observa entonces, la presión que han mostrado los bonos largos argentinos desde el 17/10/17 no se refiere a un aspecto local que podría preocuparnos, sino a una razonable y no dramática toma de ganancia que afectó a casi todo el mundo emergente, tanto en bonos, como en acciones.

Costosa convergencia final

La diferencia entre la parte larga de Brasil y la de Argentina son 115 BPS. Esta diferencia se ha estabilizado en los últimos meses por lo que para que Argentina pueda comprimir spreads contra Brasil parecería que el mercado se pondría bastante más exigente que lo visto hasta la actualidad.

Recordemos que, desde las PASO del 2013, la parte larga de la curva argentina ha comprimido unos notables 600 puntos básicos. Desde ahora hasta Perú nos separan unos 338 BPS. Dicha convergencia será posible, pero a la vez muy lenta y sometida a una serie de requisitos que el mercado internacional le demandará a la Argentina referidos especialmente a la definición de un sendero fiscal que permita dilucidar cierta convergencia a mediano plazo, digamos, cinco años vista.

La Argentina de hoy es sólo una ficción con una pequeña chance de convertirse en realidad, dependerá de cada uno de nosotros. Los países se hacen grandes con ideas, pero lamentablemente en Peronia, las mismas han sido el gran ausente.

Ante la falta de imaginación de todo el espectro político, la innovación se ha reemplazado por un recurrente concepto que postula al estado inmenso como la salvación de una sociedad que sigue sin comprender que estamos así de quebrados, precisamente, por el mega-tamaño del fisco. Para una ciudadanía que persistentemente decide vivir en la utopía del estado bondadoso, los únicos políticos que pueden satisfacer una imposibilidad así de obvia y sub-real, son los ilusionistas.

No importa cuál sea el político que escuchemos, su mensaje parecería ser el mismo: estado enorme, sin aclarar que, a dicho ente glotón y egoísta, lo debemos alimentar todos los días, destruyendo recursos hacia actividades genuinamente productivas.

El último tránsito de 338 BPS que le espera a la curva argentina comenzará a cuestionar estas preguntas, bienvenido sea entonces dicho camino.

 

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Germán Fermo
Germán Fermo

Germán Fermo es Doctor en Economía por la Universidad de California en Los Ángeles (UCLA) y posee una extensa carrera como profesional de los mercados financieros. Es experto operador de credit default swaps, opciones de monedas y derivados de tasas de interés en mercados emergentes. Además, es director la Maestría en Finanzas de la Universidad más prestigiosa del país.

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