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Tradeando bonos argentos con un default en el horizonte

Tradeando bonos argentos con un default en el horizonte

Juan Ignacio Fernandez
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Hoy no le recomendaría comprar bonos a nadie.

En los últimos días, urgidos por la triste situación económica y financiera que atraviesa nuestro país, numerosos amigos y conocidos me han consultado sobre qué hacer con sus ahorros. Algunos, lamentablemente, continúan con activos argentinos en su portafolio.

Una de estas “desafortunadas” personas me consultó si convenía pasarse de un bono a otro. Reconozco que, en ese momento, hacía algunas semanas no miraba la curva soberana completa. Es que, realmente, hoy no le recomendaría comprar bonos a nadie, dado que vamos derechito a un default, por lo que, a mi juicio, carece de sentido revisar esa información con alta periodicidad. Al menos por el momento.

Más allá de esto, la consulta puntual me obligó a mirar a detalle la Info del mercado de renta fija.

En esta nota te voy a contar lo que vi.

Empecemos…

La curva de deuda soberana

Cuando construí la curva con mi Excel, lo que vi no me gustó nada. Básicamente, y de manera altamente anómala, está totalmente aplanada.

¿Qué quiere decir esto? Generalmente, en los mercados “sanos”, los bonos más largos, o sea, que pagan a mayor plazo, tienen un mayor rendimiento, porque están expuestos a vaivenes de mercado por más tiempo, lo que implica un mayor riesgo.

Así, a mayor riesgo, tiene sentido un mayor retorno. Algo intuitivo, hasta diría “algo de saber popular”.

El problema es que ello no está ocurriendo con los bonos argentinos. Hoy la curva soberana presenta rendimientos muy parecidos en casi todos sus tramos. Esto es una anomalía tremenda, sobre todo teniendo en cuenta el nivel de tasas.

Para entenderlo mejor, miremos este gráfico de IAMC (Instituto Argentino de Mercado de Capitales), que lo utilicé porque ya traía cargada la curva también de 2017, o sea, un año atrás.

Como se puede observar, en primer lugar, el salto en la tasa de interés es tremendo. Bonos que hace un año rendían alrededor de un 5% (tramo medio), hoy están rindiendo por encima del 10%. Esto es una tragedia financiera, no tengas dudas de ello.

Por otro lado, sacando el bono que rinde 20% en el gráfico (el punto más alto), que tira la tendencia de la curva de 2018 hacia arriba, dándole pendiente negativa, lo cierto es que –como te anticipé recién- a partir de papeles con DM (o sea, duration) 2, la curva está casi flat. O sea, un bono con duration 2 rinde casi lo mismo que un bono de duration 5 y 10. Un desastre.

¿Qué está priceando la curva?

La primera conclusión que nos tenemos que llevar de dichas observaciones es que, por más de que tal vez resulte trivial la aclaración, Argentina va derecho a un default, ó, al menos, así lo está viendo el mercado.

Por ejemplo, los niveles de tasas que se manejan actualmente son similares a los de 2014, plena época de default K. Todo dicho.

La segunda es que, dada la forma de la curva y el nivel, lo cierto es que el mercado no sólo está viendo un horizonte negro, sino que tampoco ve ninguna luz al final del camino.

Eso es lo que personalmente me resulta más preocupante.

Entonces…¿Conviene apostar a los bonos argentinos?

La respuesta, tal vez para tu sorpresa, es ambigua. Los rendimientos, desde ya, son extremadamente jugosos, pero, obviamente, el riesgo es del mismo calibre. He ahí el dilema.

Para ponerlo en criollo: creo Argentina está corriendo hacia un default, con zapatillas de running y Gatorade en mano. Ergo, recomendar la compra de un bono en dicho escenario me parece algo irresponsable.

Más allá de eso, sí hay algunas cosas que se pueden sacar en limpio.

Una es que, por ejemplo, dado que el riesgo país no para de escalar, lo cierto es que no tiene sentido estar parado en bonos del tramo medio-largo de la curva, por ejemplo, un DICA (Discount 2033) existiendo otros bonos mucho más atractivos.

¿Cómo es eso? Simple, es que, a casi igual rendimiento (alrededor de 11%) podés hacerte de un bono mucho más corto, o sea, menos expuesto a los embates del mercado, como el AY24 (Bonar 24).

Recordemos el DICA tiene una duration de 6.1, mientras que el AY24 sólo tiene una de 2.4 à Aclaración técnica: cuanto más alto este número, más a largo plazo va el bono.

Esto quiere decir que el DICA está más que doblemente expuesto que el AY24 a las subas de tasas de interés. O sea, si sigue cayendo el precio de los bonos argentinos (porque cada vez tenemos menos chances de pagar), entonces el Discount perderá más del doble de valor que el AY24. Ergo, el DICA es mucho más riesgoso, pero con una tasa casi idéntica.

De todos modos, cabe mencionar que, en caso de que efectivamente no vayamos a un default, y el mercado “esté exagerando”, dado que las tasas de los bonos cortos son astronómicas, incluso en el caso en el que siga subiendo el riesgo país, nos aseguraremos una rentabilidad en dólares extraordinaria. Básicamente, para ponerlo en concreto, esa tasa te compensa casi cualquier suba del riesgo país; de nuevo, siempre y cuando no ocurra un default, lo cual, a esta altura, resulta bastante optimista.

Así, mi recomendación sería –en caso de que estés comprado algún bono del tramo largo de la curva argentina- al menos vender los bonos largos, y comprar bonos más cortos. Lo que en la jerga se llama “acortar duration”.

De nuevo, no es que esté diciendo que los bonos cortos son buenos, sino que son menos malos que los bonos largos. Mucho menos.

Hasta la semana próxima,

 

PD: te dejo este cuadro, con los escenarios que tenía armados en Octubre 2017, cuando el consenso de analistas todavía estaba recontra-optimista:

 

Mi visión

La visión de la mayoría del mercado/analistas económicos

Escenario optimista

Argentina corrige parte del déficit y crece a una tasa sostenible de al menos 2% anualArgentina corrige GRAN parte del déficit y crece a una tasa sostenible de al menos 4% anual

Escenario base

Argentina enfrenta una crisis en el mediano plazo (2019-2020)Argentina corrige parte del déficit y crece a una tasa sostenible de al menos 2% anual

Escenario pesimista

Argentina enfrenta una mega-crisis en el mediano plazo (2019-2020)Argentina enfrenta una crisis en el mediano plazo (2019-2020)

Como se puede observar, no pegan una. Vamos derechito a cumplir, en el mejor de los casos, el escenario base de la columna izquierda.

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Juan Ignacio Fernandez
Juan Ignacio Fernandez

Es Licenciado en Economía por la Universidad de Buenos Aires y estudiante avanzado de la Maestría en Finanzas en la Universidad Torcuato Di Tella. Es el analista financiero de ContraEconomía y a su cargo están las recomendaciones de inversión de nuestro producto estrella: ContraInversiones. Juan trabajó como analista macroeconómico en diferentes consultoras y hace dos años fundó su propia empresa de asesoramiento, Oikos Bs. As, especializada en informes de macroeconomía, inversiones y real estate.

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