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Adiós Lebac, chivo expiatorio del estallido cambiario

Adiós Lebac, chivo expiatorio del estallido cambiario

Iván Carrino
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La fuerte depreciación del peso que tuvo lugar este año no fue consecuencia de la política monetaria, sino del desorden fiscal.

El martes pasado, el Banco Central anunció que la licitación de Lebac que llevó a cabo sería la última de todas.

Estos instrumentos, que se crearon en el año 2002 pero que alcanzaron la fama en los últimos 3 años, estaban utilizándose para regular la liquidez del mercado, en un esfuerzo por controlar la inflación.

No obstante, por considerarlas un factor adicional de riesgo, volatilidad e incertidumbre, el propio Banco Central decidió que serían eliminadas.

¿Fueron las Lebac la causa de nuestros problemas actuales? ¿Era necesario eliminarlas?

A continuación, intentaré responder estas preguntas.

Breve historia reciente de las Lebac

Cuando los bancos centrales hacen “política monetaria”, lo que están haciendo es simplemente controlando la cantidad de dinero, de manera de mantener estable la inflación.

En ocasiones, los bancos centrales realizan políticas monetarias expansivas, porque consideran que la inflación es muy baja y que una inyección de liquidez puede estimular el crecimiento.

Por el contrario, cuando la inflación está muy alta, entonces buscan contraer la cantidad de dinero (o reducir su ritmo de crecimiento), sin importar el efecto de corto plazo sobre la actividad.

En muchos países, estas operaciones se realizan con títulos públicos emitidos por el tesoro. Así, si un banquero central quiere expandir la cantidad de dinero, comprará (en mercados abiertos y trasparentes) bonos. La operación inversa implica vender ese bono, a cambio de absorber la moneda que emitió previamente.

En países menos desarrollados, los títulos del tesoro no son un instrumento de uso frecuente y suele suceder que los bancos centrales usen deuda propia para regular la liquidez. Chile, Perú, Uruguay y Argentina son ejemplos en este sentido.

Cuando el BCRA cambió de presidente allá por fines de 2015, la situación monetaria estaba descontrolada. No solo sobraba dinero, y se emitía al 40% anual, sino que encima había un compromiso de emitir muchos más pesos, producto de la operatoria fallida en el mercado de futuros.

Con ese escenario en vista, Federico Sturzenegger salió a colocar Lebac, de manera de absorber los pesos sobrantes. Esa colocación,  obviamente, tiene que hacerse a alguna tasa, y la misma comenzó siendo del 38% anual.

Entre diciembre de 2015 y octubre de 2016 el stock de Letras del Banco Central creció en $ 300.000 millones, aumentando nada menos que 76%.

Luego de octubre la cantidad de letras disminuyó algo, pero después volvió a crecer, hasta alcanzar un máximo de $ 1,2 billones durante la primera mitad de este año.

A partir de allí, se tomó la decisión de terminar con las Lebac.

Críticas de todos lados

Las letras del Banco Central fueron criticadas desde varios sectores.

Por el lado más heterodoxo, el principal ataque era por la alta tasa de interés que definía el Banco Central para estos instrumentos. De acuerdo con este planteo, la actividad sufría por culpa de la política monetaria.

Desde un lado más ortodoxo, el planteo fue que tamaño endeudamiento para la autoridad monetaria sería insostenible. Al ver el creciente stock de letras, y las tasas que tenían que pagar por estos instrumentos, se observaba una  “bomba” que en algún  momento iba a explotar.

La explosión de esta bomba iba llegar cuando los inversores quisieran realizar sus ganancias financieras, pasándose al dólar.

El mecanismo sería el siguiente: un inversor vende sus dólares, compra Lebac, cobra una tasa de interés “x” que, con un dólar que se mueve “poco” resulta un retorno “muy alto”. Sin embargo, en un momento ese inversor decide no renovar, para llevarse la ganancia en dólares al bolsillo, lo que –cuando la decisión es tomada en manada- hace que se dispare el tipo de cambio y el esquema revienta por el aire.

Algo de esta idea fue tomada en cuenta por el propio BCRA, que el 13 de agosto de 2018,  cuando anunció el fin de las Lebac, planteó que:

Esto permitirá mejorar la eficacia de la política monetaria para combatir la inflación, reducir las vulnerabilidades en el mercado cambiario, fomentar el desarrollo del sistema financiero y fortalecer nuestra economía.

Lebac: Chivo expiatorio

Pensando en el esquema insostenible planteado anteriormente, uno debería preguntarse: ¿y por qué el inversor decidió llevarse la ganancia a su casa? ¿Si los retornos eran tan buenos, por qué decidió no renovar?

Como la respuesta a esta pregunta no puede analizarse solo mirando el stock de Lebac, las tasas, o la comparación de este stock con la base monetaria, el PBI, u otras variables, la idea de que la cantidad de Lebacs generaba, por sí misma, una pelota insostenible, tiene a mi juicio algunos elementos faltantes.

Es que, en realidad, estas letras no son otra cosa que un chivo expiatorio por algo que no ocurrió a causa de la política monetaria.

El problema –como siempre en Argentina- tuvo nuevamente un origen fiscal.

¿Por qué?

Porque el gobierno, para financiar su gradualismo, colocó en los mercados internacionales más de USD 100.000 millones a unas tasas de interés que habían bajado significativamente tras el pago a los holdouts, pero que seguían siendo las más altas de la región.

Además, una vez que los inversores comenzaron a ver que las reformas estructurales que necesitaba la economía no estaban siendo avanzadas por el gobierno de Macri, se preguntaron: ¿recuperará la economía argentina su productividad, de manera que su gobierno pueda pagar sin problemas toda esta deuda que está tomando?

Como la respuesta a esta pregunta fue negativa, los inversores comenzaron a vender. Pero no vendieron solo Lebacs porque la cosa en sí misma fuera insostenible, sino que vendieron acciones,  bonos del tesoro en dólares, bonos del tesoro en pesos… En resumen, se deshicieron de todo tipo de activo nacional.

Obviamente, esto terminó en un aumento del riesgo país, un salto del tipo de cambio, un salto de la inflación y la renuncia de dos banqueros centrales, quienes no pudieron bajar la inflación.

Pero, de nuevo, y para concluir, el problema no fue la política monetaria, sino un gobierno que quiso financiar un gasto público impagable sin hacer ninguna reforma de fondo.

Hoy el BCRA acumula Leliqs, que pagan una tasa muy superior a la que llegó a pagar cualquier Lebac. ¿Será una nueva bomba?

No. En la medida que la política económica general pueda restablecer la confianza generando cambios estructurales, el esquema será sostenible.

 

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Iván Carrino
Iván Carrino

Iván Carrino es el analista económico de CONTRECONOMÍA. Edita El Diario del Lunes, el servicio de información económica y financiera más desafiante de Argentina. Te explica semanalmente cómo las decisiones de los políticos afectan tu bolsillo y tu libertad.

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