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Bonos para pasar las elecciones

Bonos para pasar las elecciones

Matias Daghero
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¿En qué bonos posicionarte de cara a las elecciones? ¿Cómo reaccionarán de acuerdo con el resultado?

No caben dudas que el driver más importante de este año en la bolsa argentina serán las elecciones. Las acciones, bonos, tasas de interés e incluso el dólar se irán moviendo al compás de las encuestas que reflejen la intención de voto de los diferentes candidatos.

Como inversor será importante monitorear de cerca estos acontecimientos a la hora de definir la conformación de tu portafolio. En el día de hoy vamos a analizar como reaccionarían los diferentes bonos ante cambios en las tasas de interés que abona nuestro país y el impacto que tendrían en el portafolio de un inversor en un año.

Retorno Total a un año vista

A la hora de invertir en bonos hay dos fuentes de ingresos para el inversor:

  • Los cupones de interés
  • La ganancia/pérdida de capital por la diferencia entre el precio al que compramos el bono y al que lo vendimos.

La suma de ambos arroja lo que se conoce como Retorno Total.

Vamos a realizar un ejercicio práctico con ambas fuentes de ingresos combinadas para un inversor que decida comprar hoy un bono y venderlo de aquí a un año. Debido a esto es que quitamos del análisis a los bonos que vencen este año (como el AA19, A2J9 y Letes), los cuales están siendo utilizados por los inversores más conservadores y con dudas respecto a la capacidad (y sobre todo voluntad) de pago de quién esté sentado en el sillón de Rivadavia el 11/12 de este año.

De esta manera, en la tabla a continuación presentamos cambios en la TIR de los bonos y cuánto sería el retorno total (cupón más capital) que obtendría un inversor:

Para entender mejor la tabla vayamos con un ejemplo.

En el caso del Bonar 2020 (AO20), tiene hoy una TIR del 10%. De esta manera, lo que estaría cobrando en concepto de cupones en un año sería el 10% (lo que técnicamente se conoce como Current Yield o Rendimiento Corriente).

Por otra parte, al venderlo en un año, dependiendo del precio al que se encuentre en ese momento será la ganancia/pérdida de capital.

Supongamos entonces que la TIR cayera 3% (lo que técnicamente se conoce como una caída de 300bps). En este caso, dentro de un año el bono pasaría a tener una TIR del 7% en lugar del 10% actual. Debido a que la relación entre el precio de un bono y su tasa es inversa, al caer la TIR sube el precio del bono, por lo que en este caso tendríamos una ganancia de capital al venderlo. ¿De cuánto sería esa ganancia de capital en el escenario planteado? Del 4,58%.

Entonces, bajo este escenario, en un año el inversor hubiera obtenido el siguiente resultado:

¿Qué pasaría en cambio si la TIR aumentara en 3%?

En este caso, el cupón serviría para amortiguar la caída en el precio, haciendo que se reduzca la ganancia pero que el inversor obtenga una ganancia al fin.

Como podemos observar en la tabla, los inversores de los bonos de mayor duration (una medida técnica asimilable al plazo promedio de vencimiento del bono) sufrirían pérdidas en algunos de los escenarios más negativos.

¿Qué podemos esperar en el futuro?

El futuro es muy difícil de predecir y más aún en un país tan volátil como el nuestro.

Pero te propongo que hagamos el siguiente juego. ¿Cómo eran las curvas de bonos la última vez que ganaron Cristina Fernandez y Mauricio Macri?

Comencemos por el número más reciente. La última victoria electoral de Mauricio Macri fue en las elecciones legislativas de 2017.

En aquel momento, las curvas de bonos argentinos eran las siguientes según el Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC):

Como podrás notar, bonos que tenían una Duration Modificada (DM) cercana a 8 en aquel entonces rendían en torno al 6%. ¿Cuánto rinde hoy un bono con DM de 8? Aquí podemos observar al AA37 rindiendo hoy un 10,8%.

Por lo cual la caída de la TIR en este caso debería ser de 4,8% de TIR (480bps), arrojando ganancias de capital más que interesantes.

¿Y en el caso de Cristina?

Bueno, las curvas en diciembre de 2011 (luego del triunfo con el 54% de los votos en las presidenciales) presentaban la siguiente forma:

¿Resulta raro el gráfico verdad? ¿Bonos con rendimientos negativos? ¿Acaso éramos Suiza en aquellos años?

Contra lo que algunos quizás traten de sostener respecto del bienestar de aquellos años, el motivo real de la curva con rendimientos negativos en el primer año es que por aquel entonces estaba vigente el cepo cambiario.

Esto hacía que existieran distintos tipos de dólares y el utilizado en bolsa era el denominado Contado con Liquidación, cuyo valor era mucho más cercano al del dólar blue que al del dólar oficial.

El IAMC utilizaba el dólar oficial para valuar los bonos y calcular las curvas, arrojando valores que resultaban irreales. Es casi lo mismo que decir que la inflación de aquellos años era la que publicaba el Indec.

Por lo cual el mirar esta curva en búsqueda del rendimiento de los bonos en aquellos años es totalmente inútil.

¿Qué resultados podrías obtener?

Sin embargo, a pesar de la mentira del valor del dólar de aquella época, hay una medición que no dependía del gobierno de turno que nos puede resultar de utilidad para realizar nuestro análisis: el Riesgo País.

A través de él, podemos observar cuánta tasa por encima de lo que pagan los bonos del Tesoro de los Estados Unidos pagan nuestros bonos.

Después del último triunfo de CFK nuestro Riesgo País era de 925 y luego del último triunfo de MM era de 351. Hoy nos encontramos en 711.

Bajo el supuesto de que toda la curva soberana de bonos se mueva de la misma manera (un supuesto fuerte a los efectos de simplificar el análisis), podemos resumir que el efecto en caso de Cristina sería una suba en 2,14% (214bps) en la TIR de los bonos y de una caída de 3,60% (360bps) en el caso de un triunfo de Macri.

Si a la variación en el precio de cada bono le sumamos el resultado por la variación del precio, obtendríamos lo siguiente:

¿Qué no contempla este análisis? La posibilidad de una reestructuración de la deuda que algunos analistas sostienen que podría presentarse en el caso de un triunfo de CFK.

Pero si quitamos del escenario esa posibilidad (supuesto no menor) y mantenemos el otro supuesto de que se converge a estos números en un año, se observa que la relación riesgo-retorno (comparando lo que puedo perder y lo que puedo ganar) es muy favorable para los bonos largos de la curva. Por ejemplo, un bono como el AC17 me permite ganar 54,26% si volvemos a los valores de Riesgo País de 2017 y perder sólo 7,32% si volvemos a los de 2011. A su vez, ganaría los 9,51% si permaneciéramos en estos niveles gracias al elevado cupón que arroja hoy.

Existen infinidad de análisis que uno podría realizar con esta tabla, como ver que el DICA es el que arroja el mayor equilibrio si lo medimos comparando lo que podemos ganar y perder en ambos escenarios, y el cupón que obtendríamos si no pasara nada.

Como siempre en las inversiones, no existe una única opción que sea la ganadora bajo todos los escenarios y es importante que cada inversor vea de adaptarlo a su situación particular conformando un portafolio diversificado no sólo entre estos bonos sino también con otros instrumentos.

 

Saludos,

Matías Daghero

Para CONTRAECONOMÍA

Matias Daghero
Matias Daghero

Matías Daghero es Asesor Financiero Certificado por IAEF (Argentina) e IEAF (España), Especialista en Dirección de Finanzas (ICDA-UCC) y Contador Público (UCC).

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