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Sin nafta para financiar populismo en 2020

Sin nafta para financiar populismo en 2020

Federico Furiase
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Cualquier alternativa política que esté al frente en 2020 tiene que tener en cuenta que la economía cargará con dos mochilas: la inflación y la deuda. Mochilas que marcarán una restricción económica muy fuerte, dejando sin nafta cualquier intento de populismo y que demandarán sintonía fina para evitar riesgos mayores en materia de inflación y de deuda.

Frente al alto nivel de riesgo país, que nos dejan afuera del acceso a los mercados internacionales de capitales, la economía tiene que readecuar el gasto doméstico (consumo, inversión y gasto público) a la oferta de dólares del sector externo (exportaciones netas). El problema reside que, a diferencia de las economías vecinas que tienen estabilidad nominal y una moneda local que funciona como reserva de valor, la transición hacia un tipo de cambio real más alto para corregir el desequilibrio externo es traumática, dado que conlleva un overshooting de la tasa de interés real (para moderar el traslado a precios de la depreciación) y un ajuste fiscal pro cíclico, en línea con un escenario de recesión y aceleración de la inflación. Es decir, en el corto plazo, el peso del ajuste externo recae sobre un desplome de las importaciones (-17% anual el acumulado a 12 meses a abril) más que por un salto en las exportaciones (+1% anual el acumulado a doce meses a abril), en línea con la caída del poder adquisitivo del salario y del crédito.

Ahora bien, dado el estado actual de las expectativas de inflación, hipersensibles a los saltos discretos del tipo de cambio nominal como contracara de la caída en la demanda real de dinero (32% la caída acumulada desde diciembre de 2017 del M2 privado en pesos a precios constantes) y la falta de credibilidad del BCRA, las correcciones en el tipo de cambio nominal impactan rápidamente en las expectativas de inflación.

Por otro lado, la búsqueda de un tipo de cambio real más alto frente al cierre de los mercados complica los ejercicios de sostenibilidad de la deuda pública en dólares con el sector privado y los organismos internacionales, impactando en el riesgo país y aumentando el ajuste fiscal antes de intereses requerido para cumplir con la condición de solvencia fiscal intertemporal.

Podríamos decir entonces que la trayectoria hacia un tipo de cambio real más alto como contrapartida del cierre de los mercados de crédito (suba del riesgo país), es un “perro que se muerde la cola”, teniendo en cuenta el estado actual de las expectativas de inflación y la alta participación de la deuda pública y los intereses denominados en dólares. Por lo tanto, para preservar un tipo de cambio real competitivo y estable que permita dinamizar las exportaciones en el tiempo, será necesario bajar el gasto público y la inflación de una forma sostenible.

La recomposición del superávit comercial de bienes (con ocho meses de superávit comercial de bienes de US$760 millones promedio mensual), la baja del déficit fiscal primario, una mejor ecuación de precios relativos en términos de tipo de cambio real (la “foto” del tipo de cambio real multilateral es 58% mejor que la “foto” de noviembre de 2015) y tarifas (la partida de subsidios económicos bajó desde 3,4% del PIB en 2015 a 2% del PIB en 2018) y la mejora del balance comercial de combustibles/lubricantes (desde un déficit de US$6.500 millones en 2014 a un déficit proyectado de US$1.000 millones en 2019), aumentan los espacios de la política monetaria. Pero tanto la “foto” del balance del BCRA, en términos de sus “activos tóxicos” por el lado de las Letras Intransferibles (US$28.000 millones) y los Adelantos Transitorios (US$11.000 millones), como su dinámica en términos de los ejercicios de simulación del ratio Leliqs en dólares vs reservas de libre disponibilidad (hoy en torno a 1,18), sigue siendo un problema para generar credibilidad y ganar eficiencia en el anclaje de expectativas vía los canales de transmisión de la política monetaria. Sobre todo, para una economía que piensa en dólares, con inercia en las paritarias, indexación de contratos y alto traslado a precios de las depreciaciones cambiarias. Y más aun, si la transición hacia las elecciones presidenciales se da con venta de reservas del BCRA y altas tasa reales de interés para moderar, por un tiempo, la presión cambiaria e inflacionaria, a costa de un aumento en el ratio Leliqs en dólares vs reservas de libre disponibilidad (problema de inconsistencia temporal).

Frente a este contexto, podríamos decir que la economía argentina presenta escenarios con “equilibrios múltiples”: a mayor (menor) tasa de interés real requerida para preservar el actual tipo de cambio real -consistente con ocho meses de superávit comercial de bienes-, menor (mayor) el crecimiento del PIB real y, por ende, mayor (menor) el superávit fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública a PIB con el sector privado y los organismos internacionales. En números redondos: con 50% de deuda pública a PIB con sector privado y organismos internacionales, si la tasa real requerida para mantener este tipo de cambio real en el tiempo es 7% (5%) y el crecimiento del PIB Real es 2% (3%), el superávit fiscal primario (antes de intereses) requerido para mantener constante el ratio deuda pública a PIB es 2,6% (1%) del PIB.

Sin margen para financiar populismo, con la doble mochila de la deuda y la inflación marcando una restricción compleja y dada la necesidad de estirar los pagos correspondiente a la devolución del préstamo con el Fondo, la formación de un consenso político que tenga como base la estabilidad macroeconómica (en términos de superávit fiscal primario, tasa real positiva y ancla nominal creíble) y la implementación de una agenda de reformas estructurales (que permita mejorar la competitividad sistémica y remover las rigideces del gasto público) serán claves para sortear la transición hacia el “equilibrio malo”.

Federico Furiase
Federico Furiase

Director de Eco Go (Ex Estudio Bein). Profesor en la Maestría de Finanzas en la Universidad Torcuato Di Tella. Especializado en Análisis Macroeconómico, Tópicos de Moneda y Mercados Financieros.

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